数据中心行业深度报告:从财务分析看IDC行业的投资价值

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数据中心行业深度报告:从财务分析看IDC行业的投资价值

一、投资要点(一)行业景气度高,头部公司已构建壁垒

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全球IDC市场持续保持高景气度,国内IDC市场规模增速更为突出。2019年国内IDC市场规模达到1,563亿元,同比增速为27.2%。预计2022年,中国IDC市场将迎来大规模增长,市场规模将达到3,200亿元。2018年全球IDC市场规模已达到6,253 亿元,同比增速23.6%。

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我们认为IDC头部公司现有机柜盈利水平有望持续保持,这有赖于头部公司IDC 主要分布在一线城市及周边,由于能耗指标限制,一线城市及周边IDC资源供给较稀缺,故单机柜收入水平有望保持,此外成本较刚性,整体来说盈利能力有望保持。头部公司具备持续成长性:一是从需求端看,长期受益于数据增长,中短期受益于云厂商投入加大,行业增速快,天花板高。二是头部公司已形成较高的竞争壁垒, 主要体现在重资产投入的资金满足能力、运营能力、持续的能耗获取能力、大客户合作关系。

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行业竞争格局在朝利好专业IDC厂商的方向发展。2018年主流IDC厂商的市占率超过23%,运营商占据更大的市场份额。但由于专业IDC公司有更快的建设效率等原因,在与大客户的合作上受到青睐。2017、2018年主流IDC厂商收入增速远快于运营商(2017年、2018年,主流第三方IDC厂商IDC业务收入规模增速分别为26%、36%,电信和联通合计IDC收入规模增速分别为19%、27%)。

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(二)国内 IDC 公司整体盈利水平不弱于海外,增速更快享有更高估值

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国内IDC公司整体的盈利表现不弱于海外,且处于更快的发展阶段;国内几家头部公司20-30年IDC业务复合增速有较大概率落在15%-25%之间,仍有持续较快的增长潜力。故国内IDC公司整体呈现高于海外的估值水平。

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从营收情况来看,海外IDC公司业务发展成熟,营收增速的趋势逐渐放缓,相比而言,国内公司IDC业务尚在快速成长期,整体增速较快。我们从毛利率、ROE、ROIC和EBITDA/净资产四个方面对国内外盈利能力进行了对比分析:

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从毛利率情况来看,毛利率主要受单机柜成本、单机柜租金和机柜上架率影响。其中电力和折旧占IDC成本绝大部分,相对较为刚性。目前整体来看,国内公司毛利率低于海外公司,这主要是研报接受邮箱 p7 由于海外公司单机柜租金及机柜上架率较高(根据盈利能力敏感性分析,公司的盈利能力对单机柜租金最为敏感,其次是机柜上架率)。

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从ROE情况来看,国内水平整体较国外高。其中数据港的销售净利率和奥飞数据的资产周转率较其他公司稍高,宝信软件和光环新网还经营其他业务,但整体ROE水平也高于国外。从ROIC情况来看,剔除融资结构的影响后,国内IDC公司的盈利能力仍较海外公司更强。但由于IDC是重资产行业,折旧摊销对利润的影响较大,且不同国家的税收政策、不同公司对资产的会计处理存在差异,IDC行业往往更关注EBITDA这一指标,从EBITDA/净资产情况来看,国内与海外公司差距不大。

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总体来看,国内公司目前在快速成长期,资产周转变慢使得ROE水平逐渐下降, 随着未来业务成熟采取稳定发展的战略,机柜上架率提升将进一步提高国内IDC公司的盈利能力。但目前国内公司为实现业务扩张,资产周转率已有所下降,参考国外公司,国内公司在后续的业务扩张中若要保持ROE,需保持较快的资产周转率水平。

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(三)REITs 开拓融资途径

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IDC需要较大的资金投入,国内REITs的试行会给上市公司带来新的融资途径。海外巨头Equinix在2015年转型REITs后估值有明显提升,目前来看国内公司发行REITs不能像Equinix享受税收减免的优惠,REITs在对投资者的吸引力上或较海外有折扣,但是整体而言还是会给上市公司带来新的融资途径,若发行情况较好,或

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也可为相关公司带来一定程度估值提升。以Equinix为例看转型REITs优势:

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1. REITs高收益、低风险的特点迎合投资者需求,带来股价高涨。

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2. 税收负担下降。美国REITs制度对REITs租金收入及物业出售分红部分免收所得税,使得Equinix避免双重征税。从数据上看,转型前Equinix的有效税率大多在26%-36%的水平,转型后有效税率下降至11%-28%。

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3. 融资能力提升。自2014年后,Equinix的资本性支出开始快速增长,营业收入自2015年实现较大提升。

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4. 资产结构得到优化。Equinix的资产负债率在2015年达到74%,但自2015年转型REITs后融资更容易,在保持快速扩张的情况下资产负债率也一直稳步下降,在2019年降至63%。

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证监会与发改委于4月30日联合发布的REITs相关文件指出REITs项目应权属清晰,已按规定履行项目投资管理以及规划、环评和用地等相关手续,已通过竣工验收,经营3年以上,已产生持续、稳定的现金流,投资回报良好,并具有持续经营能力、较好增长潜力。因此,体量较大、项目资源储备充裕的公司,有更好的持续运营能力,相对更好发REITs;且REITs项目要求权属清晰,采用自建模式的公司资产包完整,在发行REITs上更具优势。综合这两点,光环新网的受益程度最高。

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二、行业发展现状 :景气度高,头部公司已构建壁垒互联网数据中心(IDC)属于互联网基础设施的一个细分领域,主要为大型互联网公司、云计算企业、金融机构等客户提供存放服务器的空间场所,包括必备的网络、电力、空调等基础设施,同时提供代维代管及其他增值服务,以获取空间租赁费和增值服务费。

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(一)IDC 需求旺盛:长期数据快速增长,短期看云计算厂商持续加大投入

从需求端来看,移动互联网接入流量与IDC市场规模呈显著相关,二者相关系数达0.92(置信度:对应P值为0.0002)。数据中心是互联网数据集中汇聚的地方,当前数据流量呈爆发式增长,根据工信部数据,2019年国内移动互联网接入流量达1562.5亿GB。随着5G、物联网等终端应用场景技术的成熟,未来IDC的应用场景将进一步扩大。中短期阿里、腾讯等云计算厂商持续加大资本性开支产生增量需求。短中长期来看,IDC需求向好。

根据Cisco发布的《Global Cloud Index 2016-2021》,到2021年全球数据中心流量将达到每年20.6 ZB(1ZB=10243 GB),相较于2016年的每年6.8ZB,增加了3倍左右,2016-2021年的年复合增速高达25%,超七成的流量产生于数据中心内部, 数据中心内部进行海量数据交互,对数据中心网络性能提出挑战。

2019年,我国超大型、大型数据中心数量占全球12.7%。这一数据与美国相比仍有较大差距,美国超大型数据中心已占有到全球总量的40%,大型数据中心仍有较大的发展空间,占比会持续提升。2019年国内规划在建数据中心320个,超大型、大型数据中心数量占比达到36.1%,即116个。云计算厂商是数据中心发展的重要驱动因素,云计算厂商持续加大投入,会持续拉动超大型、大型数据中心发展。(资数据来源:新浪财经-20年3月15日-赛迪顾问总裁、工业和信息化部运行监测协调局特聘专家孙会峰)。国内云厂商的代表阿里、腾讯未来几年都会有大额投入:

阿里:阿里云目前有39个数据中心,相比去年大致同期的32个增加7个(阿里云官网显示)。据新浪新闻2019年4月12日消息,阿里计划宣布未来三年在数据中心方面投资2000亿元,据我们推测其中大致有1000亿元投资于服务器、IDC,19年阿里在此方面的支出约170亿元,基本未来3年投入保持年化40%的增速。

腾讯:据5月26日新华网消息,腾讯云与智慧产业事业群总裁汤道生宣布,腾讯未来五年将投入5000亿,用于新基建的进一步布局(涉及云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心、超算中心、物联网操作系统、5G网络、音视频通讯、网络安全、量子计算等都将是腾讯重点投入领域)。

(二)头部公司已构建壁垒:融资能力、能耗指标获取和大客户合作关系

头部公司目前由于在融资能力、能耗指标获取以及大客户合作关系具备优势,已构建了行业壁垒。

具备融资能力优势:IDC是重资本投入行业,具有前期投资大、回报周期长的特点, 建设1万个机柜前期大概需要20亿的建设投资,这对公司融资能力提出挑战。目前国内IDC公司处于快速成长期,前期投资较大。头部公司由于已上市,具备持续融资能力,较易满足建设IDC的资金缺口。

从数据上来看,国内IDC公司(固定资产+在建工程)占总资产比重大都在40%以上,数据港的比重最高,达到70%以上。其中宝信软件(固定资产+在建工程)占总资产比重在20%以下,这是由于宝信软件并非纯粹的IDC厂商,其业务除了IDC、 IT 运维这类服务外包业务,还包括信息化、自动化、智慧城市这类软件开发业务,因而资产相比其他公司较轻。IDC建设需要大量资本性支出,近几年各大公司的资本性支出整体呈上升状态,可看出各大公司为拓展业务规模,加大IDC部署力度。

具备能耗指标获取优势:一线城市电力资源稀缺,管控渐趋严格。2018年北京出台政策,禁止在中心城区新建或扩建数据中心,全市范围(中心城区外)新建数据中心PUE(电能使用效率,数据中心全年总耗电量/数据中心IT设备全年耗电量) 不能超过1.4;2018年10月30日,上海市出台的《上海市推进新一代信息基础设施建设助力提升城市能级和核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》中指出,截止2020年,上海新增数据中心机架应控制在6万个以内,总规模控制在16万个以内, 新建数据中心PUE限制在1.3以下,存量改造数据中心PUE限制在1.4以下。电力能耗指标逐渐成为新建IDC的重要制约因素之一。由于可以实现较低的PUE,头部公司在能耗指标的获取上有一定优势。

此外,即使能耗指标分散发放到小厂商手里,小厂商在获取云计算等大客户上有难度。头部公司因为有更为稳定的大客户合作关系,可以与有能耗指标的小厂商共同运维IDC。

总的来看,头部公司目前由于在融资能力、能耗指标获取以及大客户合作关系具备优势,已构建了行业壁垒。

三、行业竞争格局:专业 IDC 厂商收入增速更快,市场集中度不高(一)当前由电信云运营商主导,第三方 IDC 厂商扩张速度快于运营商

根据三大运营商年报,2018年电信、联通、移动的数据中心收入分别是234、147亿元,合计453亿元;主流第三方IDC厂商的收入合计为134亿元(来源为公司财报,不完全统计)。由于国内第三方IDC厂商会同运营商签订合作协议,再通过运营商将数据中心提供给云计算厂商,这部分收入可能在运营商和第三方IDC厂商财报中重复计算。基于我们统计的数据,假设运营商不将这部分计入收入,则整体IDC市场规模是453+134=587亿元,第三方厂商市占率为23%(如果运营商将这部分计入收入,则第三方市占率高于23%)。由于第三方厂商IDC市场规模为不完全统计,实际市占率定高于23%。

虽然当前IDC市场主要由运营商主导,但2017年、2018年,主流第三方IDC厂商IDC业务收入规模增速分别为26%、36%,运营商(电信+联通)IDC收入规模增速分别为19%、27%,近两年主流第三方IDC厂商的IDC收入规模增速整体高于运营商。

(二)三方市场集中度不高,布局主要聚焦一线城市

当前国内第三方IDC公司市场竞争格局较为分散。从IDC收入规模来看,2019年我们统计到上市IDC公司的收入规模合计为154亿元,万国数据、世纪互联分别排名第一、第二,收入分别4研报接受邮1箱 p13 亿元、38亿元,分别占整体规模的27%、25%(收入规模来源于各公司财报)。

(三)头部 IDC 厂商对比

国内IDC厂商的资源都主要分布在一线城市或者经济发达的省会城市,重要客户基本均包括阿里等云计算厂商。

光环新网、世纪互联鹏博士、以提供零售型数据中心业务为主(零售型数据中心服务:系面向中小型互联网公司、一般企业等客户提供相对标准化的服务器托管服务及网络带宽服务)。各自特点如下:

(1) 光环新网的资源储备均在北京上海地区,IDC资源稀缺性较强。

(2) 鹏博士在提供IDC业务同时,可提供sdn、云解决方案,业务类型丰富对客户对小客户有一定吸引力。

(3) 世纪互联19年已甩掉CDN,16-18年受CDN业务拖累机柜数量无明显变化, 18年末机柜数量3万个,19年机柜数量快速增长,19年末机柜数量增加至3.6万个。

数据港、万国数据、宝信软件主要提供批发型数据中心业务(批发型数据中心服务:系面向大型互联网公司或电信运营商提供定制化的服务器托管服务)。各自特点如下:

(1) 数据港与阿里合作9年,业务模式从自建租赁延伸至替阿里在自置地上建设运维,阿里对其认可度较高。

(2) 万国数据的优势在于在美股上市,无盈利要求,可快速扩张囤积IDC资源。

2015-2018年营收增速均在50%以上。

(3) 宝信软件优势在于依托宝钢厂房,在上海具有土地、配电系统优势,建设IDC时可省去征地环节和配电系统投资。

(4) 奥飞数据与头部互联网客户达成业务合作,且资源布局在一线及其周边城市。

四、财务分析:国内公司整体盈利水平不弱于海外(略)(一)IDC 公司盈利能力的敏感性分析——盈利能力对上架率和机柜单价最敏感

(二)国内 IDC 公司盈利能力分析:整理盈利能力不弱于海外公司

五、IDC 公司未来仍有望保持较快增长,REITs 开拓融 资途径(一)IDC 业务扩张带来较大融资需求

IDC行业兼具重资产和网络效应特性,适宜并购扩张,利于实现资源与客户协同。 目前国内IDC行业发展已走过开荒阶段,正迎来激烈的市场竞争,业内各大公司为扩 大自身规模,并购动作频繁,其中万国数据扩张速度最快。

1.万国数据并购回顾:并购动作频繁,实现业务快速扩张

万国数据成立于2000年,是中国领先的数据中心开发商和运营商,数据中心覆 盖中国经济核心城市,提供数据中心的设计、建设、运营和托管服务以及IT管理运 营外包等服务。公司的主要客户包括大型云服务供应商、互联网公司、金融机构、 电信运营商和IT服务供应商等。截止2019年12月31日,万国数据客户规模达到624 家。

万国数据自2016年在美国纳斯达克上市以来,采取快速扩张战略囤积资源, 2019年并购动作相比往年更加频繁,收购了位于北京、廊坊、广州的5个数据中心 以及总面积23.47万平方米的土地用以开发数据中心,在2020上半年又收购了位于上 海和重庆、总面积共计26.1万平方米的土地。截止2019年12月31日,万国数据运营 总机房面积近22.6万平方米(多数土地为租赁模式),按一个机柜占地2.5平方米估 算,折合机柜数量约9.04万个。通过并购北上广一线及周边城市数据中心,万国数 据实现业务规模快速扩大,近5年收购项目价值合计65.6亿元人民币。

2.Equinix并购回顾:以并购打开亚、欧、南美、中东市场

Equinix成立于1998年,2003年在纳斯达克上市,是全球领先的主机托管IBX (International Business Exchange,国际业务交换)数据中心提供商和全球最大的 零售型数据中心提供商,主营业务包括主机托管、机柜租赁、互联连接等服务。公 司的主要客户为企业、金融机构、运营商、内容供应商以及云IT服务公司,知名客 户包括AWS、Azure、HAVI、Google Cloud、verizon、Sysco等。截止2019年末, Equinix在全球的客户规模超过9,700家。

回顾全球IDC龙头企业Equinix的发展史,其发展壮大也与它的并购扩张息息相 关。Equinix于1998年在华盛顿DC创建首个IBX数据中心,随后通过不断并购扩大业 务范围:2002年通过并购i-STT进入亚洲市场;2007年通过收购IX Europe 进入欧 洲市场;2011年通过收购数据中心ALOG部分股权进入南美市场,随后在2014年收 购了ALOG的剩余股权;2012年通过收购Dubai IBX进入中东市场。近年来Equinix 收购动作更加频繁,业务已覆盖全球。截止目前,Equinix的数据中心在美国、德国、 英国、澳大利亚等多个国家的市场占有率排名第一,在五大洲、26个国家和55个市 场运营了超过210个数据中心。Equinix以并购打开亚洲市场、欧洲市场、南美市场、 中东市场,实现业务全球化,近5年期间,Equinix收购项目价值合计63.9亿美元。

(二)国内公司 IDC 业务年复合增速在 15%-25%之间资金需求较易满足(略)

IDC是重资产行业,需要大量资本性支出,若运营资金不足则需要募集资金,我 们将对公司未来IDC业务收入能否满足IDC后续扩展的资金需求进行分析。

根据对光环新网、数据港、宝信软件、万国数据四家公司2020至2030年IDC建 设的资金缺口的测算结果,当光环新网IDC业务收入增速保持在15%-20%,资金缺 口为19-132亿元;当数据港IDC业务收入增速保持在20%-25%,资金缺口在52-142 亿元左右;当万国数据IDC业务收入增速在15%-17%,资金缺口在55-152.5亿元左 右;当宝信软件IDC业务收入增速为20%-25%,IDC业务资金缺口为89.5-258.7亿元, 预计宝信软件开发业务未来可以产生经营性现金流114.8-144.7亿元,因此公司资金 缺口为0-143.9亿元。我们预估在15%-25%的增速下,IDC公司资金缺口相对较容易 满足,预计2020至2030年上述公司的整体年复合增速落在这一区间的概率较大。

(三)国内 IDC 公司融资途径:股权加债权融资

国内IDC公司融资途径主要分为股权融资和债权融资,具体包括公开发行、配股、 定向增发、发债券融资、银行贷款等方式。不同融资方式各有优劣:

相对债权融资,股权融资募集的资金使用期限长,并且无定期偿付的财务压力, 财务风险较小,但会面临股权分散和失去控制权的风险,且融资成本相对债权融资 较高;相对股权融资,债权融资虽然股权不会受到影响,融资成本也较低,但要面 临定期还本付息的财务压力,融资风险相对更大。一般情况下,企业会兼用这两种 融资方式,采用混合融资的方式以缓冲对资本结构的影响。

从数据上看,国内头部IDC公司首发上市后,主要的募资途径为定向增发、银行 贷款和发行债券,上市以来通过定向增发共累计募集资金106亿元,通过银行贷款共 累计募集资金84亿元,通过发行债券共累计募集资金54亿元。配股由于发行对象为 原股东,适用范围有限,通过此途径募集资金的IDC公司较少。

从融资成本来看,不同公司和不同融资途径存在差异。从融资途径来看,发行 可转债的利率较企业债、公司债更低,银行贷款目前利率在6%,介于两者之间。从 公司来看,光环新网发行可转债的利率较万国数据低1%左右,鹏博士发行债券的利 率较世纪互联低0.9%左右。

(四)REITs 开拓融资途径

1.REITs简介(略)

2.国内REITs发展(略)

3.以Equinix为例看转型REITs

Equinix于2012年通过转型REITs的计划,于2014年完成转型REITs,2015年1 月1日正式成为REITs,目前已成为全球最大的IDC REITs。

(1)Equinix转型REITs的优势分析

优势一:REITs高收益、低风险的特点迎合投资者需求,带来股价高涨。自2012 年计划转型REITs以及2015年正式转型REITs后,Equinix的股价均有所上升。一方 面REITs具有高收益的特点,收益来自两个部分:一是REITs每年利润派发的股利, 美国REITs制度要求REITs将90%的利润派息给股东;二是市场上REITs交易价格的 变化,资产增值带来收益。另一方面REITs具有低风险的特点:REITs使得投资者可 以以很低的门槛同时投资多个商业物业资产,相比于直接投资商业物业资产,通过 REITs投资不动产既降低了投资不动产的门槛,又分散了投资不动产的风险。且 REITs产品大多可以在市场上交易,投资者众多,流动性较强,上市REITs产品信息 披露制度完善,运营透明度高,这在一定程度上也降低了不动产投资者的风险,对 他们来说有着莫大的吸引力。

从估值水平来看,在2015年转型前,Equinix与同为行业龙头的Digital Realty Trust相比,P/S始终略低。而在REITs转型完成后,Equinix的估值水平与Digital Realty Trust保持相当。

优势二:税收负担下降。公司持有物业资产会产生租金收入或者通过出售资产 获得收入,针对这些收入,政府往往会在企业层面征收一次所得税,当公司分红给 投资者后,政府会对投资者再征收个人所得税。公司转型REITs后,可以通过避免 这种自持物业双重征税,实现税收优惠,降低税收负担。美国REITs制度对REITs 租金收入及物业出售分红部分免收所得税,使得Equinix避免双重征税。从数据上看, 转型前Equinix的有效税率大多在26%-36%的水平,转型后有效税率下降至 11%-28%。

优势三:融资能力提升。Equinix自转型REITs后股价持续高涨,股票发行价格 也随之上涨,通过公开发行股票累计募集资金42.9亿美元,通过发行次级债累计募 集资金8.4亿美元。从资本性支出来看,自2014年后,Equinix的资本性支出开始快 速增长,2013和2014年的资本性支出在6亿美元左右,2018和2019年增至22亿美元。 根据纳斯达克官网披露的数据,2020年3月,Equinix的机构股东达到899家,大股东持股比例仅为20%,2019年机构股东有814家,前十大股东持股比例为27%。

优势四:资产结构得到优化。Equinix的资产负债率在2015年达到74%,但自2015 年转型REITs后融资更容易,在保持快速扩张的情况下也一直稳步下降,在2019年 降至63%。资产周转率在2015年后也实现了短暂的提升,但可能由于此后扩张速度 加快,周转率又有所下降。

(2)Equinix转型REITs后的业绩表现

自转为REITs后,Equinix开始了大规模并购之路,实现了机柜数量和盈利能力 的稳步提升,公司的关键财务指标也得到明显改善:

由于转型REITs带来募集渠道的拓宽,使得Equinix的并购计划获得充裕的资金 支持,从而实现业务规模拓展。营业收入自2015年实现较大提升,2013-2015年, 营业收入复合增速为13%;2015-2018年,营业收入复合增速为23%。EBITDA变化 趋势与收入相近,2013-2015年,EBITDA复合增速为11%;2015-2018年,EBITDA 复合增速为25%。

因此,REITs高收益、低风险的特点将对投资者产生较大吸引力,从而带来股 价和估值的提升,并优化公司资产结构,降低资产负债率,改善公司融资结构,为 公司提供长期稳定的资金,有利于公司业务拓展。但国内目前税收优惠政策尚未落地,公司转型REITs并不能降低税收负担,因此此次REITs试点为国内IDC公司带来 的利好将稍打折扣。

六、估值对比:国内公司由于增速更快享有更高估值(一)Equinix MRR 和单机柜市值回溯:趋势下降但降幅不大,IDC 盈 利能力稳定

Equinix的机柜数量从2013年的11.7万架上升到2019年的29.7万架, 2013-2016年的复合增速为19%,2016-2019年的复合增速为15%,机柜数量增加了 一倍多。尽管如此,Equinix一直保持着较高的机柜利用率,在近几年一直维持在80% 上下。

单机柜的月度平均经常性收入持续下降,但降幅不大,从2014年的2002美元下 降到2019年的1869美元,2014-2016年的复合增速为-3%,2016-2018年的复合增 速为-2%,降幅不大,下降原因分析:从市场分布来看,三大市场中盈利能力最强 的美洲市场在2014年上架机柜数占总上架机柜比例为47%,而到了2018年这一比例 降至37%;从单个市场盈利能力来看,美洲市场较为稳定,欧洲、中东、非洲市场 单机柜MRR从2014年的1597美元/月降至2018年的1352美元/月,亚太市场单机柜 MRR从2014年的1883美元/月降至2018年的1762美元/月(变动幅度相对较小)。但 欧洲、中东、非洲市场和亚太市场盈利能力在2019年有所提升,因此整体MRR在2019 年有所回升。

单机柜市值整体呈上涨趋势,在2019年达到最高,近17万美元。单机柜市值与 单机柜的盈利能力变动方向不完全一致。整体而言公司在规模不断增加、竞争力不 断巩固的情况下,单机柜市值从13-19年是呈上升趋势的。

总结:从Equinix单机柜月度经常性收益情况来看,虽然整体持续下降,但降幅 不大,2014-2019年仅下降6.6%,数据中心盈利能力较为稳定。随着公司规模不断 增加、竞争力不断巩固,Equinix单机柜市值从13-19年是呈上升趋势的。

(二)估值方法概述(略)

(三)IDC 公司估值复盘

国内业务较纯的IDC公司包括万国数据、数据港、奥飞数据,我们对市场给予三 家公司的估值进行了复盘,并与国外IDC龙头Equinix的估值进行对比。由于IDC属于 重资产行业,固定资产折旧快速增长将对利润有较大影响,欧美等成熟市场对此类 行业大都采用EV/EBITDA进行估值,且不同国家的税收政策存在差异,EV/EBITDA 估值方法使得不同国家的公司估值具有一定可比性。

按照PE估值来看,Equinix较国内公司高,这可能是由于中美税收政策、公司资 本结构和资产折旧摊销存在差异。万国数据和Equinix的息税折旧摊销占EBITDA比 重在80%以上,对利润影响较大。因此,EV/EBITDA是更为合理的估值。按 EV/EBITDA估值来看,剔除资本结构和各国税收政策差异以及企业在固定资产或其 他经营性资产上的会计政策差异的影响后,Equinix估值低于数据港和万国数据,高 于奥飞数据。市场给予数据港和万国数据更高估值,这可能是由于万国数据在美股 上市无盈利要求,可以快速扩张囤积资源,收入增速较快,而数据港与阿里合作8 年,实现深度绑定。

整体来看,IDC公司被赋予了相比海外Equinix更高的估值,我们认为从基本面 角度可能性的原因有:一是国内的IDC行业增速更快,全球IDC行业2018年市场规模 增速为18%,国内2018和2019年市场规模增速分别为30%、27%。二是上述代表性 公司在未来预期有更高的增速,如万国数据18、19年实际收入增速分别为73%、48%; 数据港2020和2021年wind一致预期收入增速分别为33%、54%。

七、主要企业分析(详见报告原文)(一)光环新网

(二)宝信软件

(三)数据港、万国数据、世纪互联

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:广发证券)

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